Управление портфелем ценных бумаг - Управление безрисковым инвестиционным портфелем

Оглавление:

Одной из важнейших функций ценных бумаг является то, что они являются инструментом инвестирования. Грубо говоря, инвестиция относится к текущим расходам денег для того, чтобы сохранить их в будущем (и, если возможность благоприятна, получить прибыль). Современная теория инвестиций представляет собой совокупность концепций, методов и результатов, относящихся к различным аспектам инвестиционного процесса. Эта теория возникла в связи с ростом объема инвестиционных услуг, профессионализацией этой сферы, а также в ответ на осознание недостатков традиционного («наивного») управления инвестициями, которые до сих пор не полностью преодолены практиками; основными являются:

1) Думать с точки зрения одного актива — когда решение о покупке/продаже принимается вне контекста с аналогичными решениями по другим активам и без фокуса на конечных инвестиционных целях;
2) Неспособность рассматривать риск в количественном выражении или подмена словесных формул для такого рассмотрения;
3) Отсутствие объективных критериев оптимальности и эффективности.

Последняя проблема заслуживает отдельного рассмотрения. Как правило, обе стороны — инвестор и управляющий — осознают, что они рискуют и что результат не может быть гарантирован. Тем не менее, разработана система терминов, отдельный «язык», позволяющая объективно оценивать результаты инвестиций. Такие критерии очень полезны и в других частях технологической инвестиционной цепочки: в отношениях портфельного менеджера с руководством управляющей компании, в общении в профессиональном сообществе и т.д.

Современная теория инвестирования, разработанная в работах видных экспертов (Марковиц, Шарп, Тобин, Линтнер, Мосин, Ролл, Росс и др.), в том числе нескольких нобелевских лауреатов по экономике, полностью преодолевает эти трудности. Его результаты позволяют принимать целенаправленные и ответственные решения на всех этапах инвестиционного процесса. Теория инвестиций рассматривается далее в этой главе.

Развитие математических методов, компьютерных возможностей и информационных технологий во второй половине ХХ века стало одной из предпосылок современной теории инвестирования.

Можно выделить несколько этапов типичного инвестиционного цикла, чтобы лучше понять цели, возможности и обязанности участников инвестиционного процесса.

формулирование инвестиционных целей. Это может быть обеспечение обязательств клиента (например, в случае с пенсионным фондом), достижение «контрольной» доходности (например, на уровне индекса S&P 500) и т.д. Цели формулируются в результате переговоров между инвестором и управляющим.
разработка инвестиционной политики. Это включает в себя принятие решений о распределении средств между различными классами ценных бумаг (например, акциями или облигациями), рассмотрение законодательных ограничений, налоговый режим инвестора и т.д.
выбор портфельной стратегии. Это условное распределение:
Активные стратегии, при которых менеджер (с одобрения клиента) стремится «играть на рынке», выбирая недооцененные активы и/или проактивно перераспределяя инвестиции между классами активов;

пассивные стратегии, целью которых является тиражирование рынка или сопоставление денежных потоков с клиентскими обязательствами.

выбор активов — фактическое строительство портфеля, исходя из понимания пунктов 1-3.
5. оценка эффективности управления портфелем.
Содержание пунктов 1-3 и 5 отражается в инвестиционном договоре между инвестором и управляющим. Пункт 4 в основном относится к ответственности менеджера и определяется его квалификацией. В последнее время все большую популярность приобретает подход, в котором методы отбора активов из пункта 4 (теория оптимального портфеля Г. Марковица и др.) применяются уже на уровне 2, т.е. для определения оптимальных пропорций классов активов в портфеле.

Управление безрисковым инвестиционным портфелем

Довольно большая категория инвесторов ограничена — по их пониманию своих инвестиционных целей или по предъявляемым к ним требованиям — инвестированием в очень надежные, безрисковые активы, типичным примером которых являются гособлигации. Прежде чем перейти к теории управления рискованными активами (например, акциями), стоит рассмотреть проблемы, возникающие в (формально) безрисковой ситуации.

Цели инвестирования в облигации
Инвесторы инвестируют в облигации для перераспределения денежных потоков во времени с минимальным риском. Понятие, распространенное в непрофессиональной среде, что безрисковые инвестиции позволяют инвестору приумножить свое богатство и в результате стать богаче, по сути, является заблуждением.

Например, статистика показывает, что инвестиции в краткосрочные американские государственные облигации (Т-облигации) и так называемые инструменты денежного рынка, сходные по своим характеристикам (банковские депозиты, высоконадежные корпоративные коммерческие бумаги), имеют реальную (т.е. с поправкой на инфляцию) доходность, близкую к нулю. Если учитывается налогообложение, то доходность отрицательна. Долгосрочные облигации (например, американские Т-облигации) в среднем имеют положительную доходность. Несмотря на то, что они абсолютно надежны с точки зрения выполнения эмитентом своих обязательств, они являются достаточно рискованным вложением из-за сильной зависимости их стоимости от изменения процентных ставок. Экономики с высоким уровнем инфляции, такие как Россия в последние годы, характеризуются неизменно отрицательной реальной доходностью по всем надежным долговым инструментам.

Таким образом, инвестор временно вкладывает свободные средства в облигации, когда он хочет отложить их потребление и хотя бы частично защитить их от инфляции. Какая часть всех средств вкладывается в облигации, а какая — в акции и другие ценные бумаги, зависит от нескольких обстоятельств:

ограничения, налагаемые на инвестора законодательством (самые строгие для пенсионных фондов);

специализация институционального инвестора, которая обычно указывается в инвестиционном заявлении, а иногда и в названии («пенсионный фонд», «консервативный»);

Стиль управления активами портфельного менеджера.

Проблемы для менеджера портфеля облигаций.
Разнообразие ситуаций, определяющих задачи портфельного менеджера облигаций, в основном можно свести к двум наиболее важным случаям.

управление активами должно осуществляться таким образом, чтобы полученная доходность находилась на уровне среднерыночных показателей для аналогичного класса ценных бумаг (за соответствующий период). В таких случаях в качестве «ориентира» используются так называемые эталонные портфели, которые являются адекватно подобранными портфелями индексных облигаций. Ориентированные на контрольные показатели методы управления портфелями облигаций описаны в главе 5 «Облигации».
обязательства клиента (инвестора) финансируются за счет платежей по портфелю активов. Здесь потоки платежей по обязательствам могут быть известны заранее (пенсионный фонд) или содержать случайный компонент (страхование).

Иммунизация портфеля облигаций

Представьте себе ситуацию, когда инвестор (например, пенсионный фонд, страховая компания) инвестирует полученные от своих клиентов деньги в облигации на основе обязательств. Любая такая инвестиция — облигация, портфель облигаций — подвержена риску процентных ставок, и устранить этот риск в принципе невозможно. Однако поток обязательств инвестора также подвержен такому же риску. Обязательство производить определенные платежи в определенное время в будущем имеет текущую стоимость, и его расчет, а также чувствительность к изменению процентных ставок, осуществляется по тем же формулам, что и для цены облигаций, в том числе с использованием понятия дюрации.

Идея иммунизации: построить портфель активов таким образом, чтобы при изменении процентных ставок их цена менялась так же, как цена обязательств. Такой портфель защищен (вакцинирован) от падения цены по отношению к цене обязательств в результате изменения процентных ставок.

Сложность, а, следовательно, и степень развития проблемы иммунизации зависит от того, насколько общие условия допускаются в следующих двух аспектах:

1) характер возможных изменений процентной ставки; простой случай — горизонтальная кривая доходности и ее параллельные сдвиги, сложный случай — произвольная кривая доходности и ее сдвиги произвольного характера;
2) Структура обязательств; простой случай — один платеж, сложный случай — поток платежей.
Вменение единовременного платежа производится следующим образом. В ситуации, когда нет дисконтных облигаций с точно таким же сроком погашения, формируется портфель облигаций, который имеет:

первоначальная стоимость, равная стоимости обязательства (т.е. все заимствованные средства инвестируются в портфель);

Зрелость равна зрелости.

Такой портфель должен состоять из облигаций, дюрация которых как меньше, так и больше срока погашения, а их пропорции в портфеле могут быть найдены путем решения системы линейных уравнений.

Пример 11.1

Инвестор занимает деньги под 10% годовых и обязан выплатить 1000 долларов США в течение двух лет. Он свободен:

1) облигация, подлежащая погашению в течение одного года, с выплатой 1070 долларов США, торговая стоимость которой составляет 972,73 доллара США. (Урожай 10%);
2) трехлетняя облигация с купоном 8%, торговая цена 950,25 доллара США (доходность к погашению 10%). (доходность к погашению 10%).
Если инвестор вкладывает все средства в первую облигацию, то только для того, чтобы вложить вырученные средства в годичную облигацию (затем выпущенную) по истечении срока ее действия, инвестор подвергается так называемому риску реинвестирования: Если по истечении одного года спотовые ставки упадут, инвестор не сможет выполнить свои обязательства.

При другом подходе — если инвестор вкладывает весь капитал во вторую облигацию, чтобы продать ее раньше (через два года) — он подвергается риску процентной ставки: Если в конце второго года годовые спотовые ставки поднимутся, то цена второй облигации упадет относительно ожидаемой цены, и ее продажа не покроет сумму платежа.

Правильным решением является создание вакцинированного портфеля, использующего обе облигации.

Гармонизация потоков платежей

Сопоставление денежных средств является альтернативой многопериодной иммунизации как способу финансирования потока обязательств. Портфель облигаций должен быть разработан таким образом, чтобы его денежные потоки соответствовали денежным потокам обязательств. По сути, именно денежный поток в целом нуждается в сопоставлении — как правило, не будет соответствия между отдельными платежами и отдельными облигациями в портфеле.

Выверка денежных потоков осуществляется следующим образом:

1) В потоке обязательств берется самый последний платеж;
2) выбирается облигация со сроком погашения, совпадающим с датой последнего платежа, и в нее инвестируются средства, обеспечивающие платеж за счет погашения и окончательной выплаты купона по облигации
3) выбрана облигация с предпоследним сроком выплаты, в нее вложены средства, обеспечивающие выплату, за вычетом стоимости выплаты купона по первой облигации (если выплата купона приходится на эту дату)
4) Шаг 3 продолжает повторяться с более поздних обязательств на более ранние до тех пор, пока все платежи не будут нанесены на карту.

В отличие от иммунизации, сверка денежных потоков:

1) выполняется один раз и не требует последующей корректировки портфеля;
2) не использует понятие продолжительности;
3) полностью устраняет риск, дублируя номинальные и недисконтированные платежи.

Однако метод имеет свои недостатки и ограничения. Точное дублирование денежных потоков, как правило, невозможно, так как сроки выплат купонов по существующим облигациям и сроки выплат по обязательствам не совпадают. Полученное несоответствие должно быть компенсировано краткосрочным реинвестированием под более низкую процентную ставку или заимствованием под более высокую процентную ставку, что увеличивает стоимость стратегии. Гармонизированные портфели в среднем дороже, чем вакцинированные. Часто используются гибридные стратегии, включающие в себя иммунизацию всего портфеля и краткосрочное сопоставление.

Индексация на рынке облигаций
Рассмотрим ситуацию, когда инвестор не привязан к конкретному финансовому обязательству, а использует конкретный известный индекс — эталон. На практике в качестве эталонов используются различные индексные портфели (или индексы для краткости).

Индекс облигаций — это условный портфель облигаций, т.е. такой, который не существует в реальном выражении, который отслеживает рынок облигаций в целом или конкретный сектор этого рынка, например, корпоративные облигации. Как правило, индексы составляются крупными финансовыми учреждениями и агентствами, а данные об их доходности публикуются. Так, в распоряжении инвесторов и инвестиционных управляющих в России находятся: индекс RGBI российских государственных облигаций (биржа ММВБ-РТС), индексы ММВБ (ММВБ-РТС) и IFX — Cbonds (агентство Cbonds agency), индексы муниципальных облигаций ММВБ МБИ (ММВБ-РТС) и Cbonds-Muni (Cbonds) и др.

Пассивный» эталонный подход к управлению портфелем облигаций представляет собой разновидность индексации. Теоретически, индексация портфеля облигаций состоит в том, что все облигации, составляющие индекс, постоянно находятся в портфеле в соответствующих пропорциональных пропорциях. Можно сказать, что индексированный портфель — это уменьшенная копия всего рынка облигаций или выбранного им сектора. Такая стратегия управления имеет определенные преимущества и достаточно популярна среди инвесторов.

Активные стратегии

Полный спектр стратегий — от строгой индексации до полностью активной — можно удобно разделить на следующие категории:

1) Индексирование (строгое соблюдение индекса);
2) Полный контроль над основными характеристиками индексного портфеля;
3) Допускает небольшие отклонения в факторах риска;
4) Принятие значительных отклонений в факторах риска;
5) полностью активные стратегии.

Стратегии называются стратегиями ограниченной деятельности. Стратегии управления основными характеристиками риска отличаются от индексации тем, что здесь не требуется точное совпадение долей облигаций разных выпусков в управляемом и индексном портфелях. В то же время три основные характеристики риска — срок погашения, распределение выкупа со временем и распределение акций по отраслям — должны строго соответствовать индексу. Такие условия значительно упрощают управление портфелем технически по сравнению с индексацией, но делают задачу математически более сложной. Вместо множества типов и выпусков облигаций в портфеле выбирается небольшое количество или даже только один) представителей каждой однородной группы облигаций и из них формируется портфель с нужными характеристиками.

Для решения этих задач используются методы прикладной статистики и оптимизации. Вкратце, процедура состоит из следующих этапов:

1) разделить все выпуски облигаций на группы по срокам погашения, категории эмитента, типу и кредитному качеству. В принципе, такое разделение является простым, но на практике необходимо найти компромисс между стремлением к детализации и необходимостью (особенно для небольших фондов) не иметь очень большого количества групп облигаций — в противном случае, как и при строгой индексации, будет сложно построить портфель;
2) Найдите относительные доли каждой группы в общей рыночной капитализации. Затем эти акции будут представлены в портфеле;
3) Выбрать «представителя» из каждой группы облигаций (или нескольких представителей; в последнем случае дополнительно необходимо определить их относительные доли). Эта процедура может быть реализована в нескольких вариантах — от подбора экспертами «типичных» ценных бумаг в каждой группе до сложных оптимизационных процедур, минимизирующих некоторые отклонения;
4) путем решения задачи оптимизации с ограничениями по определению пропорций репрезентативных облигаций в портфеле. В то же время необходимо достичь необходимого значения продолжительности и максимально близкого соответствия будущих денежных потоков.

Широко используются стратегии контроля над важными факторами риска, особенно в практике небольших фондов, которые не имеют возможности приобретать большое количество ценных бумаг. Этот класс стратегий часто называют стратегиями индексирования.

В стратегиях, допускающих небольшие колебания характеристик риска, менеджер обладает большей свободой в распределении портфельных авуаров по типам облигаций и допускает некоторое несоответствие между денежными потоками портфеля и индексом. Однако длительность должна быть равна длительности индекса.

Стратегии, допускающие значительные колебания характеристик риска, по сути, являются активными стратегиями, для которых индекс остается сравнительным показателем эффективности, но уже не является безусловным ориентиром с точки зрения структуры портфеля. Менеджер может иметь избыточный или недостаточный вес в определенных секторах рынка облигаций, если считает это оправданным с учетом имеющихся у него прогнозов. Единственным требованием, которое обычно остается, является удержание дюрации портфеля в определенных пределах (например, ±20% от дюрации индекса).

Формализация понятия риска

Рассмотрим ситуацию однопериодной инвестиции, когда инвестор покупает актив (например, акцию) по цене P0, чтобы удержать его до времени T, а затем продает его по цене PT, которая будет на рынке в это время. Для простоты, дивиденды и другие выплаты не рассматриваются. Инвестор заинтересован в возврате

которые будут достигнуты в течение периода проведения. Таким образом, финансовый результат инвестиций заранее не известен. Как и во многих других областях человеческой деятельности, в анализе неопределенности используется понятие случайной переменной и методы теории вероятностей и математической статистики.

Анализ случайных переменных использует два его наиболее важных свойства:

1) математическое ожидаемое значение (связанное с инвестициями — средняя ожидаемая доходность): ;
2) дисперсия, а также квадратный корень дисперсии — среднеквадратическое отклонение (риск):
Среди различных количественных показателей риска, которые были предложены, стандартное отклонение оказалось практически наиболее полезным. Основные причины этого заключаются в следующем:

Портфельный риск может быть рассчитан на основе характеристик риска и пропорций ценных бумаг, составляющих портфель, по простой формуле. Это позволяет стремиться к портфелю с контролируемым уровнем риска;

В общем случае случайная величина не полностью определяется ее математическим ожидаемым значением и стандартным отклонением. Однако случайные величины, значения которых являются следствием большого числа несвязанных случайных обстоятельств, имеют распределения, очень близкие к так называемому нормальному распределению, которое уже полностью определено двумя упомянутыми выше параметрами, благодаря фундаментальному результату теории вероятностей — центральной предельной теореме (CLT). При доходности таких активов, как акции, паевые инвестиционные фонды, индексы, валюты и т.д., условия CPT по существу выполняются, а их распределение на самом деле достаточно близко к нормальному. Поэтому подход, основанный на оценке риска посредством стандартного отклонения, оправдан и общепринят на практике, а использование других (например, односторонних) мер риска полезно только в тех случаях, когда намерение заключается в учете различий в распределении по сравнению с нормальным распределением. В то же время, стандартное отклонение может не быть подходящим инструментом для оценки рисков активов других типов, таких как инвестиционные проекты.

Оценка (аппроксимация, прогноз) значений и σ для данного актива осуществляется одним из двух способов:

На странице курсовые работы по менеджменту вы найдете много готовых тем для курсовых по предмету «Менеджмент».

Здесь темы рефератов по менеджменту

Читайте дополнительные лекции: